徐洪才：北交所助力打造经济高质量发展新格局

上交所和深交所成立三十多年后，2021年9月，北京证券交易所成立，成为第三家全国性证券交易所，并试点注册制。北交所的设立将有助于推动中小企业发展、产业转型升级和区域协调发展，进而促进共同富裕。关于北交所设立，三十多年来一直在被广泛讨论。设立北交所是自设立上交所、深交所以来，中国资本市场又一件大事。

设立北交所有助于完善我国多层次资本市场的功能

从资本市场功能定位来看，沪深交易所成立30多年了，我国巳初步形成包括主板市场、创业板市场、科创板市场和区域性股权市场的多层次资本市场体系，但还少了一块，即专门服务于专、精、特、新类中小企业的资本市场，这些企业具有成长性，身怀独门绝技，未来可能成为隐形冠军，但未能得到应有的直接融资服务。另一方面，从普惠金融角度，过去多年，银行等间接融资机构做了很多努力，但在直接融资方面仍然存在不足。北交所建立从完善资本市场功能的角度，具有重要的现实意义。

北交所跟深沪交易所差不多同时起步于1990年代初，经历了STAQ、NET、老三板和新三板的曲折发展过程。如果再往前追溯，100年前就已经成立北平证券交易所，历史有点久远。那时上海也有一个证券交易所。北交所与沪深交易所差异化定位，形成三足鼎立的资本市场基本格局，对于未来产业结构调整、转型升级和经济高质量发展都有重要的战略意义和深远影响。

上交所、深交所在定位上有差异。上交所有主板市场、科创板市场，主板市场服务于大盘蓝筹股公司，科创板更多关注具有原创性技术创新的企业，这些企业对未来行业发展具有引导性、存在重大技术创新突破潜质。深圳是主板加创业板，创业板公司技术不一定是原创的，但将新技术应用到传统产业，在商业模式等方面有创新，未来有成长性。科创板和创业板都是针对中小企业。

北交所定位服务于专、精、特、新类中小企业，这也不是什么新名词，但科创板、创业板企业还是有很多不同。专精特新类中小企业可能拥有某一独门绝技或创新之处，不一定体现在技术上，可能在商业模式方面，也可能在服务网络方面。要鼓励这类企业，特别是中小企业发展。中国市场空间潜力大，一些专业化、特色化、精细化、新颖性的企业可能会做大规模，成为百年老字号，形成自身品牌，要大力扶持这类企业。当前我国资本市场功能存在缺陷。

北交所本身就是一个多层次市场，由低到高不断升级。如果企业已在创新层培育孵化一年以上，符合条件，就可以直接IPO在北交所上市。北交所自成体系也是历史形成的，有一套经验和做法，跟上交所和深交所有所不同。

纳斯达克可以为北交所提供经验借鉴

从美国纳斯达克市场发展历程来看，上世纪80年代，伴随美国科技革命及硅谷崛起，许多中小科技企业有上市筹资需求，当时纳斯达克市场由于其较低的上市门槛成为高科技产业首选，并因此接过风投的接力棒，成为新兴产业“孵化器”。微软、苹果、甲骨文、因特尔、戴尔、高通、爱立信等公司纷纷选择在纳斯达克上市，并在后期得到迅速发展。

纳斯达克是全球创新创业型资本市场对标的标杆，是成功的典范。过去几十年，世界各国都在学习纳斯达克，但多数都不成功。香港创业板、伦敦另类投资市场，包括深圳创业板，都学习纳斯达克，也并不是完全照搬。北交所首先也要对标纳斯达克，纳斯达克本身也是分层的，有一些做法可以直接拿来用，有一些暂时时机不成熟。比如竞争性做市商制度，就非常适合对于小盘股、高成长企业的股票交易。我们在一级市场发行方面有很多成功的创新，比如保荐人制度。一级市场跟二级市场应该有效对接，保荐人跟做市商的衔接势在必行。换言之，就是券商、中介机构的服务链条须延伸拉长，服务功能须不断细化。我国正在形成的三足鼎立、各具特色的三个资本市场，服务于实体经济不同对象。中国经济高质量发展既需要顶天立地的大企业、头部企业、蓝筹股公司，也需要铺天盖地的小微企业，二者应该同步发展。

所以，未来各就各位，同时展开良性竞争。沪深交易所先行一步，有很多成功的地方，北交所可以直接拿来借鉴。也可以结合自身情况搞一些创新。过去30多年，沪深交易所其实就借签美国和世界各地资本市场的一些做法，我们有后发优势，比如1990年代初，我们的交易所搞无纸化交易，当时比纽交所还领先一点，我们没有历史包袱，可以把最先进的东西拿来用。特别在服务中小微企业、普惠金融方面，要做大业务规模，因为市场有强烈需求，发展空间巨大。在规则上也要大胆探索，既要孵化企业，对接上中下游，打通资本服务链条，为风险资本提供退出通道。同时也可以理顺供应链，促进产业链安全，提升产业链层次和等级。

北交所将在共同富裕愿景中带来更多的希望

首先，它的服务对象是中小企业，中小企业是吸纳就业的主战场，贡献最大。显然，有就业就有收入，因此就有消费，经济发展就有后劲。未来实现共同富裕目标，关键是要提高城乡居民收入水平。中小企业发展，可以增加就业和提高劳动收入。此外还有财产性收入，通过投资分享企业发展红利得以实现。从这两个角度，北交所承担了一定的责任。

另外，在交易制度方面，在创业板和科创板创新试点基础上，有一些直接拿来用。也可以推陈出新，搞一些新的试点。这样的话，大家在交易制度、规则体系方面相互借鉴，功能定位方面形成互补，并在一定程度上展开良性竞争，这将有助于提高资本市场服务效率。

对于中小企业，一定要动态地看，今天可能很小，但经过培育成长，也可能成为大型企业。这种成长过程需要资本市场来孵化，北交所承载了这一特殊功能。市场和产业之间要形成良性互动，需要市场规则创新。市场功能的核心是定价机制，价格发现乃至价值创造，都是在市场交易中体现出来的。从融资角度来看，企业希望合理定价、低成本融资。挑战性在于，像科技成果，还有一数据、知识、企业家才能等新要素定价，用传统财务模型很难给出合理定价，因此需要创新。

要创造条件推广做市商制度。但是做市商有更大责任，承担更大风险，他为市场提供流动性，是基于他的专业服务，能够了解第一手信息，了解企业未来发展前景，能够帮助企业家科学地做出决策，及时抓住市场商机。因此，就要求中介机构、机构投资者，在公司治理层面上对上市公司决策施加积极影响，而不是像中小投资者做跟风型的被动投资，他有很多主动性管道和手段，可以促使企业董事会，包括经营管理层抓住商机、规避风险。我们现在有很多创新还没有实施。比如在注册制方面，过去更多的只是放开市场波动幅度，未来是否可以在北交所实施T+0交易？我认为，市场波动性不一定因此增加，反而可能会增强市场稳定性。因为新的信息使价格调整一步到位，机构投资者或做市商要发挥主导作用，其实这也是规避风险的有效手段，要辩证地看。未来在制度创新方面空间非常大，通过这种创新，反作用于价值链服务链，促使中介机构提前介入，一步步伴随着企业成长。然后在二级市场实现价值增值变现，这样就让风险资本的价值链条打通，企业成长得到有效的资金支持和专业服务，同时市场效率提升，助推产业转型升级。所以，要从微观层面、中观层面和宏观层面，整体上来看北交所未来的创新和服务定位。

中小企业壮大成长对我国经济发展意义重大

北交所是服务全国、覆盖全国的，要体现市场准入的公平性。但是近水楼台先得月，对当地发展的间接影响不可低估。这个间接影响首先体现在人的观念层面上，因为沪深交易所都在南方，客观上讲，近年来南方对外开放、改革创新方面走在了全国前列，经济发展较快，产业层次也较高。相比之下，北方有点冷清，特别是东北地区，还有京津冀周边，坦率地讲跟长三角、粤港澳相比，步伐确实缓慢了一点。为了解决区域发展不平衡的问题，中央把第三个交易所放在北京，意味深长。对于北方地区，包括投资者、企业经营和政府管理部门，在观念上都会有冲击。尤其是金融街作为全国金融中心，大的银行、保险机构、监管部门总部都在这，但他们都脱胎换骨于间接融资占主导的传统金融体系，而未来发展方向是直接融资将发挥越来越大的作用。随着金融科技发展和应用，实际上金融业混业经营、综合经营正在成为主流模式，因此金融机构的传统观念、服务方式、产品等都需要创新，都不可避免地要跟直接融资和金融科技深度融合。从这个意义上讲，在这里把北交所做大，对于优化传统金融服务的结构、体系，完善它的功能都是大有裨益的。同时也会实实在在带动相关资源集聚，在周边产生溢出效应、辐射效应、带动效应。让当地企业和产业从资本市场中直接受益。

转自：全球化智库CCG